核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处ong>

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强(夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。